PER Valuation Model
PER 가치 평가 모형
- PER*을 통해 현재 적정 주가 및 미래의 주가를 예측하는 방법론이다.
* PER (Price Earning Ratio; 주가수익비율)
- 현재 주가를 주당이익(EPS)으로 나눈 수치이다.
- 기업이 벌어들이고 있는 이익에 대해, 투자자들이 얼마의 대가를 지불하고 있는가를 의미한다.
(즉, 기업의 단위당 수익력에 대한 상대적 주가 수준을 의미한다.)
- 기업의 성장성, 위험, 회계처리방법 등 질적 측면이 총체적으로 반영된 지표이다.
Valuation Process of Theoritical Stock Price with PER (PER을 통한 이론적 주가 추정 절차)
- 미래 매각 시점에서 Normalized PER*을 산출하고, EPS(주당 순이익)과 곱하여
해당 시점에서의 적정 주가 수준을 산정하여 해당 증권의 과대ᐧ과소평가 여부를 결정한다.
* Normalized PER (정상적 PER)
- 주가와 기업 내재가치가 동일한 상태에서 산출된 PER을 의미한다.
- PER을 이용한 이론적 주가 추정 절차는 아래와 같다:
- 미래에 기대되는 기업의 EPS(주당순이익)을 추정
- 기업의 Normalized PER을 추정
- 앞서 추정한 EPS와 PER을 곱하여 미래 주가를 추정
- PER을 이용한 이론적 주가 산출 수식은 아래와 같다:
\({P_{0}}^{*} = {P/E}^{*} \times E_0\)
\({P_n}^{*} = {P/E}^{*} \times E_n\)
- \({P_0}^{*}\) : 현시점 이론적 주가
- \({P_n}^{*}\) : n시점 이론적 주가
- \({P/E}^*\) : Normalized PER (정상적 이익승수(PER), 정상적 주가수익비율)
- \(E_0\) : 현시점 주당이익
- \(E_n\) : n시점 주당이익
정상적 PER을 산출하는 방법
- 정상적 PER을 산출하는 방법은 아래와 같다:
- 동류위험을 지닌 주식군의 PER을 이용하는 방
- 동종산업의 평균 PER을 이용하는 방법
- 과거 수년간의 평균 PER을 이용하는 방법
- 배당평가모형을 이용하여 PER을 구하는 방법
- 정상적 PER을 산출하는 수식은 아래와 같다:
\({P/E}^* = {D_0 (1+g) \over k-g} ÷ E = {D_0 (1+g) \over k-g} ÷ {D_1 \over 1-f} = {1-f \over k-g}\)
- f : 사내유보율
* 1-f : 기대되는 배당성향
- 정률성장배당모형에서 양변을 EPS(주당순이익)으로 나누어 Normalized PER을 산출한다.
- 다른 조건이 동일하다면, 정률성장배당모형에서 산출된 PER 수식을 통해 아래 관계들을 정리할 수 있다:
- PER은 배당성향(D)과 비례한다.
- PER은 이익성장률(g)과 비례한다.
- PER은 요구수익률(k)과 반비례한다.
※ 단, 위 관계는 수식에 따른 이론적인 관계이며 PER의 결정 요인은 복합적으로 고려되어야 한다.
- 실제 기업의 투자정책에 변동이 없는 한, 주당순이익의 감소와 배당성향의 증가는 효과가 서로 상쇄되어 주가를 변화시키지 않을 수 있다.
- 요구수익률(k)의 증가가 인플레이션 기대심리에 기인했다면, 주당순이익의 기대성장률(g)도 증가되어야 한다.
(인플레이션 때문에 기업이 이익을 보아 순이익이 증가했더라도, 높은 기대수익로 할인한다면 이들은 상쇄되어 주가가 변동되지 않는다.)
PER의 해석
- 높은 PER이 의미하는 바는 아래와 같다:
- 높은 PVGO
- 안정적 순이익에 따른 낮은 기대수익률
* PVGO (Present Value of Growth Opportunity; 성장기회의 현재가치)
- 기업의 이익을 재투자하여 창출할 수 있는 가치를 추정하는 값이다.
Example. B사의 현재 주가는 9,000원이고, 주당이익은 3,000원인데,
매년 10%의 성장을 계속하고, 40%의 배당성향을 유지할 것으로 전망된다.
투자자들의 요구수익률은 20%이고, 내년 주당이익은 3,300원으로 예상된다.
동종산업 내 경쟁업체 평균 PER은 4배이고, 과거 5년간 평균 PER은 5배였다.
B사의 1년 후 주가는 얼마로 예측할 수 있는가?
- 산업평균을 이용할 경우, 예측되는 주가
- \(P_1 = P/E^* \times E_1 = 4 \times 3,300 = 13,300원\) - 과거 평균을 이용할 경우, 예측되는 주가
- \(P_1 = P/E^* \times E_1 = 5 \times 3,300 = 16,500원\) - 배당평균모형을 이용할 경우, 예측되는 주가
- \(P/E_1 = P/E^* = {(1-f)(1+g) \over k-g} = {(0.4)(1+0.1) \over 0.20 - 0.10} = 4.4\)
- \(P_1 = 4.4 \times 3,300 = 14,520원\)
- 또한, PER을 이용한 주가상승률 예측 수식은 아래와 같다:
\({P_n \over P_0} = {P/E_n \times E_n \over P_0}
- \(P/E_n\) : n시점에서의 정상적 PER
- \(E_n\) : n시점 EPS(주당순이익)
* \(E_n = E_0 \times (1+g)^n\) (주당이익에 성장률을 감안하여 예측)
Relative PER Valuation (상대적 PER 평가)
- PER은 기업의 단위 수익력에 대한 질적평가, 혹은 신속도를 의미한다.
- 여러 증권들의 PER을 서로 비교하거나 서로 다른 시점에서 증권의 PER을 비교하기도 하고,
개별 증권의 PER과 증시 전체의 PER 혹은 산업평균의 PER을 비교하여 주가 수준을 평가한다.
PER 이용상의 유의점
- PER을 이용한 주가 평가는 아래와 같은 한계를 가진다:
- PER 계산식에서 분자의 주가 자료로 회계연도의 마지막 날의 종가를 사용하거나
이익발표 직전 일정기간의 주가 평균을 사용하는데,
후자의 방법이 분모인 주당이익의 정보내용을 적절히 반영하고 있다. - 분모의 주당이익 자료로 최근 12개월의 평균주당이익을 이용하는 것이 정확하겠으나,
다음 기의 예측된 주당이익을 이용하는 것이 이론적으로 합당하다. - 주당이익을 계산할 때, 특별손익을 제외한 경상이익이 이용될 수 있으며,
발행주식수에는 전환증권의 발행 등으로 희석화되는 주식수를 포함시킬 수 있다. - 산업평균 PER 계산시, 부(-)의 PER 기업 포함여부가 문제가 되는데,
이는 미래이익에 대한 시장의 기대로서의 정보 가치가 있다.
- 장부 기준상 동일한 이익을 보고하고 있으나, Diversity in PER(상이한 PER)이 계산되는 이유는 아래와 같다:
- 회계보고상의 이익 중에서 비정규적이고 일시적인 이익의 비중에 따라 차이가 발생한다.
- 기대이익의 성장률이 반영되기 전후에 따라 차이가 발생한다.
- 이익의 위험도가 반영되기 전후에 따라 차이가 발생한다.
- 회계처리방법의 상이한 내용으로 인해 차이가 발생한다.
※ PER의 유용성을 제고하는 측면에서, 주당이익 계산시 순이익보다 경상이익을 사용하는 것이 더욱 논리적이다.
Reference: 한국금융투자협회, 증권투자권유자문인력 1, 박영사, 2024년.
