Fundamental Analysis
기본적 분석
- 증권분석이란,
좋은 증권의 Selection(선택)과 Market Timing(매매시점 결정)에 관한 모든 분석을 지칭한다.
- 통상적으로, 주식 가격을 예측하는 방법에는 아래 두 가지 방법이 존재한다.
- 기본적 분석
- 주가는 주식을 발행한 기업의 내재가치*에 의하여 결정됨을 전제로 하는 분석방법이다.
* Intrinsic Value (내재가치) = Fundamental Value (본질가치)
- 기업가치에 영향을 미칠 수 있는 거시경제변수, 산업변수, 기업자체 변수 등을 조사한다.
* 기업분석, 산업분석, 경제분석 등을 행한다. - 기술적 분석 (URL)
- 주가는 시장에서의 수요∙공급에 의해 결정되고, 이는 투자가들의 심리상태에 결정됨을 전제로 하는 분석방법이다.
- 시장의 거래량, 가격 변화 등을 분석하여 미래 주가 변동추이를 예측한다.
- 기본적 분석에서의 기업가치 분석의 3-Stage Analysis (3단계 분석) 절차는 아래와 같다.
- 경제분석
- 산업이 영위하는 경제에 대한 분석으로,
사회의 각 경제현상이 주가와 어떠한 관계를 맺고 있는지에 대한 분석이다.
- 경기
- 통화량
- 금리
- 물가
- 환율
- 원자재 가격
- 외국인 투자동향
- 산업분석
- 해당 기업이 속한 산업에 대한 분석이다. - 기업분석
- 해당 기업 자체에 대한 분석이다.
- 양적분석 (재무제표 분석)
- 재무비율분석
- 시장가치비율분석
* Top-down 분석 : 경제분석 -> 산업분석 -> 기업분석 (일반적인 분석방식)
* Bottom-up 분석 : 기업분석 -> 산업분석 -> 경제분석
경제분석
- 경제분석 단계에서는 사회의 각 경제현상이 주가와 어떠한 관계를 맺고 있는지를 분석하고,
현재 시점이 투자에 적절한 시점인지를 판단한다.
- 주가와 연동된 기본적인 경제적 변수는 아래와 같다.
- 경기
- 통화량
- 금리
- 물가
- 환율
- 원자재 가격
- 외국인 투자동향
- 경기변동과 주가의 일반적인 관계는 아래와 같다.
- 단기적으로 주가는 경기를 6개월 가량 선행한다.
- 장기적으로 주가와 경기는 비례한다.
- 통화량의 변동과 주가의 일반적인 관계는 아래와 같다.
- 통화량 증가
- 늘어난 통화량이 기업에 흡수되면, 설비투자가 확대되어 기업의 수익성이 증가되고, 해당 기업의 주가가 상승한다.
- 늘어난 통화량이 민간에 흡수되면, 일반투자자들은 주식매입을 원활히 진행하여 주가가 상승한다.
- 그러나 유동성 효과, 소득 효과, 피셔 효과에 의해 화폐공급의 증가가 주가 증가를 보장하지는 않으며,
통화량 증가는 단기적으로 주가에 긍정적 영향을 주지만, 장기적으로는 금리를 상승시켜 주가에 부정적 영향을 미친다.
- 통화량 감소
- 통화량 감소는 금리를 상승시켜 주가에 부정적 영향을 미친다.
* 유동성 효과
- 통화량 증가에 따라 단기적으로 금리가 하락하는 현상이다.
* 소득 효과 (화폐공급의 이자율에 대한 소득효과)
- 금리의 하락은 투자를 증대시켜 국민소득을 증가시키는데, 이는 다시 화폐수요의 증가로 나타나 금리가 상승하게 된다.
* Fisher Effet (피셔 효과)
- 화폐공급의 증가로 인플레이션이 발생되면, 피셔 방정식에 의해 명목금리가 상승되는 효과이다.
- 금리의 변동과 주가의 일반적인 관계는 아래와 같다.
- 금리 상승
- 자금조달이 축소되어 설비투자가 축소되고 이는 주가 하락으로 이어진다. - 금리 하락
- 자금조달이 확대되어 설비투자가 확대되고 이는 주가 상승으로 이어진다.
* 금리가 주가에 미치는 영향도는 부채비율이 높을수록 크고, 기대수익률이 높을수록 낮게된다.
* 미국주식의 경우, 금리변동에 매우 민감하게 반응하여 채권수익률은 주가의 선행지표로 이용되고 있다.
* 한국주식의 경우도 마찬가지로, 회사채수익률과 주가는 뚜렷한 역의 상관관계를 보이고 있다.
- 물가와 주가의 일반적인 관계는 아래와 같다.
- 완만한 물가상승
- 실물경기가 상승되면서 기업수지 개선∙기업자산 명목가치 증대로 이어져 주가 상승으로 이어진다. - 급격한 물가상승
- 금융저축이 위축되어 실물자산(부동산, 귀금속 등)을 선호케하여 주가 하락으로 이어진다. - 스태그플레이션 (경기침체 + 물가상승)
- 비용인상형 인플레이션이 발생하여 소비자의 실질소득이 감소되고, 이는 기업수지 악화로 이어져 주가가 하락된다. - 디스인플레이션
- 저물가∙저금리로 실물자산보다 금융자산 선호도가 높아져 주가가 상승한다.
* Inflation Hedge (인플레이션 헤지)
- 물가 상승시, 기업 보유자산의 명목가치 상승으로 인한 자산재평가가 이루어져 무상증자가 가능해지는데,
이를 통해 인플레이션 시에도 주식 가치가 상승하여 물가상승을 보전할 수 있게 되는 현상을 의미한다.
- 환율과 주가의 일반적인 관계는 아래와 같다.
- 환율 하락 (해당통화의 평가절상)
- 높은 경제성장률, 국제수지 흑자는 환율 하락 및 주가 상승을 동반한다.
외환자본시장이 개방되어 있는 경우, 환율의 평가차익을 노린 Hot-money(단기투기자금) 유입되는데 이또한 주가 상승을 견인한다. - 환율 상승 (해당통화의 평가절하)
- 수출 부진으로 인한 무역수지 약화, 교역 상대국 대비 경제성장이 둔화될 때에는 환율이 상승되어 주가 상승을 기대하기 어려워진다.
* 일반적으로, 환율 변동은 주가에 후행하는 움직임을 보이는데, 환율 하락의 누적 효과는 J-Curve 효과에 의해 1~2년 늦게 나타나고,
정책적 환율 하락은 국제수지 흑자 등 절상요인이 사라질 때까지 계속되지만 주가는 이를 선반영하여 하락세로 돌아서게 되기 때문이다.
- 원자재와 주가의 일반적인 관계는 아래와 같다.
- 부존자원이 풍부한 국가에서의 원자재 가격 변동
- 부존자원이 풍부한 국가에서는 원자재 가격과 해당 국가의 주가는 장기적으로 같은 움직임을 보이고 있다.
- 부존자원이 부족한 국가에서의 원자재 가격 상승
- 원자재 가격이 상승하면, 수입액의 증가로 국제수지 악화, 물가상승, 수출상품 가격경쟁력 약화로 주가가 하락한다.
- 부존자원이 부족한 국가에서의 원자재 가격 하락
- 원자재 가격이 하락하면, 수입액의 감소로 국제수지 개선, 물가하락, 수출상품 가격경쟁력 강화로 주가가 상승한다.
* 국제상품가격에 관련된 지수는 아래와 같다.
- 다우존스 상품시세지수
- 파이낸셜타임스 상품시세지수
- GSCI (Goldman Sachs Commodity Index)
- JOC Index (Journal of Commerce Index)
- CRB Index (Commodity Research Bureau Index)
- 곡물, 원유, 산업용원자재, 귀금속 등 주요 21개 상품선물 가격을 산술평균내어 산출한 지수이다.
- 원자재 가격의 국제기준으로 간주되는 지수이다.
- CRB 지수의 상승은 인플레이션, 해당 상품의 수요 증가로 이어지는 탓에 '인플레 지수'로 부르기도 한다.
- 외국인 투자동향과 주가의 일반적인 관계는 아래와 같다.
- 주가의 하락이 예상되더라도, "환율 인하율 > 주가하락률" 이면 주식을 매수한다.
- 주가의 상승이 예상되더라도, "환율 인상률 > 주가상승률"이면 주식을 매수하지 않는다.
* 외국인의 경우, 주가의 등락에 환율 변동까지 복합적으로 고려하기 때문에 국내 투자자들과는 다른 투자양상을 보인다.
양적 분석(재무제표 분석)
- 기업의 재무제표를 사용하여 계량적으로 분석하는 것을 의미한다.
- Financial Statements(재무제표)의 구성요소는 아래와 같다:
- Balance Sheet (재무상태표)
- Income Statement (손익계산서)
- Statement of Change in Equity (자본변동표)
- Statement of Cash Flow (현금흐름표)
- Surplus Appropriation Statement (이익잉여금 처분계산서, 결손금 처분계산서)
Balance Sheet (재무상태표)
- 일정 시점에서 기업이 보유한 재산을 파악하기 위해 작성한다.
- 일반적으로, 재무제표는 회계기간을 1년으로 보고 회계기간 말에 작성하기 때문에,
재무상태표는 연말 시점에서의 기업 재무상태를 나타낸다 볼 수 있다.
- 재무상태표의 구성요소는 아래와 같다:
- 자산 (차변, 왼쪽)
- 유동자산
- 당좌자산 (1년내 현금화 가능한 자산)
- 재고자산 (보유 및 생산중에 있는 자산) - 비유동자산
- 투자자산 (투자이익을 목적으로 장기간 보유하는 자산)
- 유형자산 (구체적 형태를 갖춘 고정자산)
- 무형자산 (물리적 형태가 없는 자산으로, 영업권, 산업재산권 등)
- 유동자산
- 부채 (대변, 오른쪽)
- 유동부채 (1년내 상환의무가 있는 채무)
- 비유동부채 (유동성을 충족하지 않는 모든 부채, 지불기한이 1년을 초과하는 채무)
- 자본 (대변, 오른쪽)
- 자본금 (주주 출자금을 기준으로 계산한 액수)
- 자본잉여금 (주식발행을 통한 증자/감자 등의 자본거래에서 발생한, 자본을 증가시키는 잉여금)
- 이익잉여금 (기업의 영업/재무활동의 결과로 축적된 이익)
- 자본조정 (자본거래에 해당하나, 위 항목들로 분류할 수 없는 항목)
- 자본금 (주주 출자금을 기준으로 계산한 액수)
- 재무상태표의 작성기준은 아래와 같다:
- 자산, 부채, 자본은 총액에 의해 기재하고,
자산의 항목과 부채, 자본 항목을 상계하여 일부 항목을 재무상태표상에 제외해서는 안된다. - 자산, 부채는 1년을 기준으로 유동자산/비유동자산, 유동부채/비유동부채로 구분한다.
- 자산, 부채 항목배열은 유동성 배열법에 의한다.
- 자본거래 시 발생한 자본잉여금과 손익거래 시 발생한 이익잉여금은 혼동하여 표시하지 않는다.
- 가지급금, 가수금 등의 미결산항목은 적절한 항목으로 그 내용을 표시해야 하며,
대조계정 등의 비망계정을 자산, 부채 항목으로 표시하지 않는다.
Income Statement (손익계산서)
- 일정기간 기업의 이익 실현 현황을 파악하기 위해 작성한다.
- 매출총손익 = 매출액 - 매출원가
- 영업손익 = 매출총손익 - 판매비 - 일반관리비
- 법인세차감전순손익 = 영업손익 + 영업외이익 - 영업외손실
- 당기순이익 = 법인세차감전순 익 * (1 - 법인세율)
- 손익계산서의 작성기준은 아래와 같다:
- 모든 수익, 비용은 발생한 기간에 배분되도록 처리하며,
수익은 실현시기를 기준으로 계상, 미실현수익은 당기의 이익계산에 산입하지 않는다. - 수익, 비용은 발생 원천에 따라 명확히 분류하고, 수익항목과 관련되는 비용항목을 대응하여 표시한다.
- 수익, 비용은 총액에 의해 기재하며
수익항목과 비용항목을 직접 상계하여 일부 항목을 손익계산서상에 제외해서는 안된다. - 매출총손익, 영업손익, 법인세비용차감전순손익, 당기순손익으로 구분하여 표시한다.
단, 제조업/판매업/건설업 이외 기업은 매출총손익의 구분 표시를 생략할 수 있다.
Statement of Change in Equity (자본변동표)
- 자본의 크기 및 변동에 관한 정보를 기재하는 재무제표이다.
- 자본변동표를 통해 얻을 수 있는 정보는 아래와 같다:
- 자본금
- 자본잉여금
- 자본조정
- 기타포괄손익누계액
- 이익잉여금(결손금)의 변동
Statement of Cash Flow (현금흐름표)
- 일정기간 동안 기업이 영업활동에 필요한 자금을 어떻게 조달하였는지,
조달한 자금을 어디에 사용했는지를 기재하는 재무제표이다.
- 현금흐름표를 통해 얻을 수 있는 정보는 아래와 같다:
- 이익의 사용처
- 배당금 지급이 많거나 적은 사유
- 당해 기간 중 순손실이 발생했음에도 배당금이 지급된 이유
- 유동자산이 감소하고 순이익이 증가된 이유
- 기업설비자금 조달처
- 채무상환 방법
- 순운전자본의 조달방법
Surplus Appropriation Statement (이익잉여금 처분계산서, 결손금 처분계산서)
- 일정기간, 기업이 경영성과를 통해 벌어들인 순수한 이익은
다음연도의 재투자를 위해 사용하기 위해 회사 내에 유보하거나,
주주에게 배당하는 용도로 사용하는데, 이러한 내용들이 이익잉여금 처분계산서에 기재된다.
(즉, 당기순이익의 사용용도를 나타낸 재무제표이다.)
- 한편, 손실이 발생한 연도에 이러한 손실을 어떻게 처리했는지에 대한 내용은 결손금 처분계산서에 기재된다.
- 이익잉여금처분계산서(결손금 처분계산서)는 기업회계기준에 따른 주요재무제표에는 포함되지 않으나,
상법 등 관련 법규에서 이익잉여금처분계산서(결손금처리계산서)의 작성을 요구하는 경우에는
재무상태표의 이익잉여금(결손금)에 대한 보충정보로써 주석으로 공시해야 한다.
Financial Ratio Analysis (재무비율분석)
- 재무제표들을 구성하고 있는 각종 항목들 간 관계를 이용하여
해당 기업의 우량/부실 여부를 판단하는 분석방법이다.
- 기업의 건전성 정도를 파악하기 위해 아래와 같은 요인들을 비교한다:
- 수익성
- ROI (총자본이익률)
- ROA (총자산이익률)
- ROE
- 매출액순이익률
- 매출액영업이익률
- 안정성
- 유동비율
- 부채비율
- 고정(비유동)비율
- 이자보상비율
- 활동성
- 총자산회전율
- 고정자산회전율
- 재고자산회전율
- 유동자산회전율
- 매출채권회전율
- 성장성
- 매출액증가율
- 총자산증가율
- 영업이익증가율
- 자기자본성장률
- 순영업이익성장률
- 배당비율성장률
수익성: ROI (Return On Investment; 총자본이익률)
\(ROI = {당기순이익 \over 투자자본} \times 100(\%)\)
\(ROI = {당기순이익 \over 매출액} \times {매출액 \over 투자자본} x 100(\%)\)
\( \qquad = 매출액순이익률 x 총자본회전율\)
* 투자자본 = 총자산 - 영업 외 자산
- 기업의 생산활동에 투입된 자본이 효율적으로 운영되고 있는가를 측정한 지표이다.
수익성: ROA (Return On Asset; 총자산이익률)
\(ROA = {당기순이익 \over 총자산} \times 100(\%)\)
- ROI에서 총자본 대신, 총자산을 대입하여 산출한 지표이다.
수익성: ROE (Return On Equity; 자기자본이익률)
\(ROE = {당기순이익 \over 자기자본} \times 100(\%)\)
- ROI 에서의 총자본은 자기자본과 타인자본(부채)를 포함한 개념인데,
ROE는 순수 자기자본의 효율적 운영 측면을 산출한 지표이다.
수익성: 매출액순이익률
\(매출액순이익률 = {당기순이익 \over 매출액} \times 100(\%)\)
- 기업의 전반적인 경영활동의 합리성을 평가할 수 있는 지표이다.
수익성: 매출액영업이익률
\(매출액영업이익률 = {영업이익 \over 매출액} \times 100(\%)\)
- 당기순이익에는 영업활동과 직접적 연관이 없는 비용들까지 반영되어 있는데,
이를 제거한 영업이익 만으로 기업의 영업활동의 효율성을 판단할 때 사용하는 지표이다.
(즉, 매출액순이익률과 매출액영업이익률을 함께 고려하는 것이 바람직하다.)
안정성: 유동비율
유동비율 = {유동자산 \over 유동부채} \times 100(\%)
- 단기채무능력을 측정하는 지표이다.
안정성: 부채비율
\(부채비율 = {타인자본 \over 자기자본} \times 100(\%)\)
- 자본의 구성 중, 타인자본(부채)과 자기자본의 구성 비율을 나타내는 지표이다.
- 부채비율을 통해, 기업 자본구성의 건전성을 판단할 수 있다.
안정성: 고정(비유동) 비율
\(고정비율 = {비유동자산 \over 자기자본} \times 100(\%)\)
- 자기자본이 비유동자산에 얼마나 투입되었는지를 파악하기 위한 지표이다.
- 자본사용의 적절성을 판단할 수 있다.
(기업의 비유동자산은 통상 자기자본으로 조달하는 것을 당연하게 보는 견해에 의해 이 비율을 측정한다.)
안정성: 이자보상비율
\(이자보상비율 = {영업이익 \over 이자비용} \times 100(\%)\)
- 기업의 부채사용으로 인해 발생하는 이자가 미치는 영향을 파악하기 위해 산출하는 지표이다.
- 기업의 영업이익이 지급해야 할 이자비용의 몇 배인지를 산출한 지표이다.
(즉, 이자보상비율은 높을수록 좋다.)
활동성: 총자산회전율
\(총자산회전율 = {매출액 \over 총자산} (회)\)
- 기업이 매출활동을 벌이는데 보유한 모든 자산을 몇 번(회)나 활용했는가를 산출한 지표이다.
(총자산회전율이 높을수록 좋은 영업활동을 했다는 의미이다.)
활동성: 고정자산회전율
\(고정자산회전율 = {매출액 \over 고정자산} (회)\)
- 기업이 매출활동을 벌이는데 고정자산을 얼마나 활용했는가를 산출한 지표이다.
- 또한, 고정자산의 과대 혹은 과소투자 여부를 평가할 수 있다.
(고정자산회전율이 과하게 높으면, 고정자산을 과소투자한 결과로 받아들일 수 있다.)
- 고정자산회전율의 높고 낮음에는 일정 기준이 없으며,
각 기업이 나름대로의 목표와 총자산 규모에 비추어 결정해야 한다.
활동성: 재고자산회전율
\(재고자산회전율 = {매출액 \over 재고자산} (회)\)
- 재고자산의 판매활동 정도를 산출한 지표이다.
(재고자산회전율이 높으면 재고로 남는 기간이 짧음을 의미한다.)
성장성
- 기업의 성장성을 측정하는 방법은 아래와 같이 크게 두 가지 방법이 있다:
- 전년도/금년도 매출액, 자산규모 등 경영실적을 비교해보는 방법
- 동종업종 산업 평균 대비, 자사의 위치 및 규모를 파악하는 방법
성장성: 매출액증가율 (Net Sales Growth Rate)
\(매출액증가율 = {당기 매출액 - 전기 매출액 \over 전기 매출액} \times 100 (%)\)
- 전년도 대비, 당해연도의 매출액 증가율을 계산한 지표이다.
- 해당 기업의 매출추이를 판단할 때에는 산업 전체 평균 증가율 대비 매출액증가율을 확인해보아야 한다.
성장성: 총자산증가율
\(총자산증가율 = {당기말 총자산 - 전기말 총자산 \over 전기말 총자산} \times 100 (%)\)
- 일정기간 중 기업 규모의 성장 추이를 계산한 지표이다.
- 위 산출식에서 '당기말', '전기말'로 산출하는 이유는 재무상태표가 회계연도말에 작성되기 때문이며,
전년도 말의 금액은 당해연도 초의 금액과 일치하므로 전기말 총자산 = 당기초 총자산 이다.
성장성: 영업이익증가율
\(영업이익증가율 = {당기 영업이익 - 전기 영업이익 \over 전기 영업이익} \times 100 (%)\)
- 전년도 영업실적 대비 당해연도 영업이익의 증가율을 계산한 지표이다.
Market-Value Ratio Analysis (시장가치비율분석)
- 재무비율분석의 일종으로, 기업의 영업성과가 이익을 실현시키는 과정에서 평가된 주식의 가치를 판단하는 분석방법이다.
- 해당 기업의 주가를 주당이익이나 장부가치 등의 주식과 관련된 비율로 산출하여 분석한다.
- 시장가치비율분석을 위해 산출하는 지표들은 아래와 같다:
- EPS (주당순이익)
- PER (주가수익비율)
- PBR (주가순자산비율)
- PCR (주가현금흐름비율)
- PSR (주가매출액비율)
- 배당수익률
EPS (Earning Per Share; 주당순이익)
\(EPS = {당기순이익 \over 발행주식수}\)
- 기업이 1주당 얼마의 이익을 창출하느냐를 산출한 지표이다.
- 일반적으로, EPS가 크면 주가가 높다.
PER (주가수익비율)
\(PER = {주가 \over 주당순이익} = {주가 \over EPS}\)
- 주가가 몇 배의 EPS로 구성되는가를 산출한 지표이다.
- 당해연도 이익이 없는 경우(음의 경우)에는 PER을 산출할 수 없으며,
이익이 너무 높거나 낮으면 PER을 통한 올바른 분석이 불가하다.
- 고 PER은 아래와 같이 해석될 수 있다:
- EPS는 평균적이나, 주가가 높은 경우 (주가 고평가, 성장 가능성이 있음)
- 주가는 평균적이나, EPS가 낮은 경우 (기업의 수익성이 좋지 못함)
PBR (Price Book-Value Ratio; 주가순자산비율, 시장가치 대 장부가치비율)
\(PBR = {주가 \over 주당순자산} = {주당시장가치 \over 주당장부가치}\)
- 1주당 순자산이 주가를 몇 배 창출했는가를 산출한 지표이다.
- 일반적으로, 고 PER은 해당 기업 에 높은 성장가능성 (주가 고평가)이 있음을 의미한다.
PCR (Price Cash Flow Ratio; 주가현금흐름비율)
\(PCR = {주가 \over 주당현금흐름}\)
- 일반적으로, 저 PCR은 해당 주식이 저평가되어있음을 의미하며,
고 PER이나, 저 PCR인 경우에도 해당 주식이 저평가되어 있음을 의미한다.
(단, 저 PER이며 고 PCR인 경우는 주가가 낮다할 수 없다.)
PSR (Price Sales Ratio; 주가매출액비율)
\(PSR = {주가 \over 주당매출액}\)
- 순이익으로 산출하는 PER과 대조적으로,
PSR은 매출액(기업의 순수한 영업활동의 결과)을 기준으로 산출하므로 영업성과를 객관적으로 볼 수 있다.
- 이익이 나지 않는 경우, PER을 산출할 수 없지만,
매출액이 나지 않는 경우는 거의 없으므로, PSR은 항시 산출이 가능하다.
Price-Dividend Yield (배당수익률)
\(배당수익률 = {주당 배당금 \over 주가} (%)\)
- 일반적으로, 이익이 크나 배당수익률이 작은 기업은 성장 가능성이 높은 것으로 판단한다.
(성장하는 기업은 당기순이익 중, 배당금은 적게 하고 내년도 재투자를 위해 이익금을 회사 내 유보하기 때문이다.)
※ \(배당률 = {주당 배당금 \over 주당 액면가}\)
- 현행 상법에는 주식 액면가 기준으로 얼마의 배당금을 지급하는 가에 대해 산출하게 되어 있어,
배당률은 우리나라에만 있는 지표이며, 현재 주가로 산출하는 배당수익률과 엄연히 상이한 개념이다.
Pros and Cons of Ratio-Analysis (비율분석의 한계점)
Pros
- 이해하기 쉽고, 산출하기 쉽다.
- 전반적이고 대략적인 문제점을 발견할 수 있다.
- 처음부터 심층분석을 함으로써 소비되는 시간적•경제적 손실을 예방할 수 있다.
Cons
- 재무제표 등 과거 회계자료로 산출하기에 정보의 적시성•적절성 측면에서 한계를 갖는다.
- 손익계산서(당해연도)와 재무상태표(과거) 상 시간적 차이로 인한 적절성 측면에서의 한계를 갖는다.
- 손익계산서는 당해연도의 영업활동만이 기재되며, 재무상태표에는 수년 전의 고정자산 가격도 반영될 수 있다. - 동일 사건에 대한 기업별 상이한 회계처리기준으로 인한 기업간•산업간 비교분석 시 적절성 측면에서의 한계를 갖는다.
Limitations of Fundamental Analysis (기본적 분석의 한계점)
- 내재가치의 다양성
- 투자자마다 다른 견해를 가진 탓에, 주식의 내재가치를 정확히 파악했다 할지라도 수익을 낼 수 있다 장담할 수 없다.
- 내재가치의 적정성
- 내재가치 분석시 재무제표를 이용하게 되는데, 기업간 상이한 회계처리기준으로 인해 기업간 비교가 무의미할 수 있고,
동일 기업이 연도마다 다른 회계처리기준을 택할수도 있기에, 기업 내 비교도 무의미할 수도 있다.
- 시간적 비용
- 기본적 분석은 분석시간이 오래걸리며, 주가는 수시로 변할 수 있고 변동성이 큰 주식은 적시에 분석하기가 어렵다.
Dividend Discount Model (DDM, 배당할인모형)
* Dividend Valuation Model (DVM, 배당평가모형)
- 주식의 내재가치는 "영속적 배당 수입"에 대한 현재 가치이므로,
주식을 일시적으로 소유하든, 계속 소유하든 보유 기간에 관계없이 이론적 가치는 동일하다는 가정하에
주식의 가치를 계산하는 모델이다.
- 주식의 가치 = 배당 + (요구수익률로 할인한)주식매각대금 액수로 보는 모델이다.
\(Present Value = {P_n \over (1+k)^n} = P_n(1+k)^{-n}\)
\(P_n = {D_{n+1} \over (1+k)} + {D_{n+2} \over (1+k)^2} + \cdots + {D_{\infty} \over (1+k)^{\infty}}\)
P_i : i년 후 주식의 이론적 가치
* P_0 : 현시점 주식의 이론적 가치
* P_n : n년도의 주식 처분 가격 (n+1 년도 이후부터의 배당수입에 대한 현재가치와 같음)
D_i : i년 후 배당금
k : 요구수익률
- 즉, 주식을 일시적으로 소유하든, 계속적으로 소유하든 보유기간에 관계없이 주식의 이론적 가치는 동일하다.
매년 배당금이 동일한 경우 (성장이 없는 경우)
\(P_0 = {D \over k}\)
P_0 : 현시점 주식의 이론적 가치
D : 배당금
k : 요구수익률
매년 일정 비율로 배당금이 증가하는 경우 (성장이 일정한 경우, 항상성장모형, 정률성장배당모형)
* Constant Growth Model, Gordon Model
\(P_n = {D_0(1+g) \over (1+k)} + {D-0(1+g)^2 \over (1+k)^2 + \cdots}\)
\(\quad = {D_1 \over k-g}\)
\(\quad = {D_0(1+g) \over k-g} = {e(1-f)(1+g) \over k-g}\)
P_i : i년 후 주식의 이론적 가치
* P_0 : 현시점 주식의 이론적 가치
* P_n : n년도의 주식 처분 가격 (n+1 년도 이후부터의 배당수입에 대한 현재가치와 같음)
D_i : i년 후 배당금
k : 요구수익률
g : 연간 배당 성장 비율 (다음연도에 기대되는 배당의 증가율과 동일)
f : 사내유보율 (= 1 - 배당성향)
e : 0기에서의 주당이익
- 이익과 배당이 매년 g% 만큼 일정히 성장한다는 가정하에 산출한 주식의 이론적 가치이다.
- 주식의 내재적 가치를 다음 해의 기대배당(\(D_1\))을 요구수익률과 성장률의 차이로 나눈값(\(k-g\))으로 산정한다.
- 항상성장모형의 전제조건은 아래와 같다:
- 성장에 필요한 자금을 내부자금만으로 조달 (성장률에 변함이 없음)
* 내부금융만에 의한 성장률(g) = 사내유보율(f) × ROE(주당이익률) - 기업의 이익과 배당이 매년 일정한 비율(g%)로 계속 성장
* 배당성향 = 배당(\(D_1\)) / EPS - 요구수익률(할인율)이 일정하며, 요구수익률(k)이 성장률보다 큼
* 기대수익률(k) = 배당수익률(\(D_1\) / \(P_0\)) + 성장률(g) - 이익흐름은 영속적이고, 투자자금의 재투자수익률(ROE)이 항상 일정
* ROE(자기자본이익률) = EPS(주당순이익) / 주당자기자본 - 사내유보율(f)과 배당성향이 일정
- 항상성장모형에서의 요소간 상관관계는 아래와 같다:
- 다음 기간의 배당(D)이 클수록 주가(P)는 상승한다.
- 요구수익률(k)이 클수록 주가(P)는 하락한다.
- 성장률(g)이 클수록 주가(P)는 상승한다.
- 항상성장모형의 한계점은 아래와 같다:
- 현재 성장률이 큰 주식에 적용하기엔 어렵다.
- 고율의 성장이 영원히 지속되는 경우는 현실적이지 않다.
(즉, 과거 성장률 보다는 향후 미래의 성장률을 통해 기대수익률을 예측해야 한다.)
매년 다른 비율로 배당금이 증가하는 경우 (초과성장이 있는 경우)
- 성장률이 할인율보다 큰 경우, 주식의 가격이 무한히 커지기 때문에
성장배당모형을 적용할 수 없다.
- 이러한 경우, 일정 수식이 없으며 초과 성장 기간 동안의 배당금을 직접 구하여 일반식에 적용할 수 밖에 없다.
이익평가모형
\(P_0 = {E_1 \over (1+k)} + {E_2 \over (1+k)^2} + {E_3 \over (1+k)^3} + \cdots/)
P_i : i년 후 주식의 이론적 가치
* P_0 : 현시점 주식의 이론적 가치
* P_n : n년도의 주식 처분 가격 (n+1 년도 이후부터의 배당수입에 대한 현재가치와 같음)
E_i : i년 후 주당 이익 (EPS, Earning Per Share)
k : 요구수익률
- 주주가 주식을 소유함으로써 얻게 되는 현금흐름을 이익*으로 간주하여 주식의 가치를 평가하는 모형이다.
* 여기서, 이익은 "배당 + 기업 내 유보된 이익"을 포함하는 개념이다.
- 예상되는 미래 주당 이익을 적절한 할인율로 할인하여 주가를 결정한다.
\(P_0 = {E \over k_e}\)
P_0 : 현시점 주식의 이론적 가치
E : 주당 이익 평균
k_e : 자본환원율
- 매기의 평균적인 주당이익수준이 일정하다는 가정하에는 위와 같이 이익평가모형을 간단하게 구성할 수 있다.
PEGR (Price Earning Growth Ratio; 주가수익 성장비율)
\(PEGR = {PER \over 연평균 EPS 성장률}\)
- 특정 주식의 PER이 해당 기업의 성장성에 비해 높은지 낮은지를 판단하기 위해 고안된 지표이다.
- PEGR이 낮다면, 해당 기업의 이익 성장성에 비해 PER이 낮은것이므로 판단할 수 있다.
Reference: 한국금융투자협회, 증권투자권유자문인력 1, 박영사, 2024년.
